如果麥子不死

就在南歐三國債務信用發生信心危機之際，中央銀行籌劃多時的「全球金融危機專輯」報告在上周末發表。這份報告細數金融危機的起因、歐美國家因應之道、金融改革、衍生性商品監理建議等重要議題，兼論當代總體經濟理論及國際貨幣制度，堪稱是2008年9月金融海嘯爆發以來，國內最有系統的研究，不只回答了問題，更提出多項攸關長期經濟發展的政策省思；其中，有三項省思特別值得重視，將對經濟政策產生深遠影響。

第一項是金融海嘯重啟經濟政策應否關注資產泡沫風險的省思。從這次金融危機引發的信用緊縮、信心崩潰、需求急凍、失業激增，乃至全球經濟大衰退而言，資產泡沫當然應列為經濟政策關注的課題，甚至是優先課題。但是，別懷疑，在本波危機發生前的主流思維，認定金融市場對實體經濟的影響是次要的；除了景氣循環的必然性，也因為資產泡沫很難判定，而戳破泡沫的緊縮貨幣政策可能是弊大於利，就像要殺死癌細胞的化療一樣，無可避免會殃及好細胞。因此，長期以來央行面對泡沫破滅後的作為就是撒錢善後，但其同時製造新泡沫的後遺症亦顯而易見，於是金融危機就如燒不盡的野火，不只頻頻復發，延燒範圍也愈來愈廣。

因此，目前崛起中的經濟思維是「預防重於善後」，亦即政府必須關注資產價格變化，並應避免泡沫化。一般而言，這會有兩個作法，一是貨幣政策的運用，另一是金融監理的強化，這就進入第二項要強調的政策省思。長期以來，央行的天職是控制通貨膨脹，在作法上則有控制貨幣總供給數量及設定通貨膨脹目標等不同；這主要是金融發展深化後導致的貨幣流通速度不一致，日新月異的金融商品讓貨幣的定義多元化，而國際化更讓貨幣流向難以捉摸，促使央行改變調控目標。

然而，當央行實現了低通膨，不代表同時實現了金融穩定；偏低的政策利率甚至成了助燃市場炒作風氣的火種；這在金融海嘯的成因中看得格外明顯。低利率讓渴望追求更多報酬的過剩資金四竄，例如原油、房地產及新興市場，都留下熱錢走過的痕跡，甚至是殺傷力。也因此，這波危機過後，通膨已不再是貨幣政策的唯一目標，而須兼採物價穩定與金融穩定並重的策略。

這將是貨幣政策思維的一大轉變，央行顯然也已準備這麼做；因而不只央行總裁彭淮南宣示會將資產價格納入考量，在這份報告中，央行更以中央銀行法規定，中央銀行的經營目標為促進金融穩定云云，宣示物價與金融雙穩的適法性及正當性；只不過，央行對金融穩定的定義已從過往危機發生時積極扮演資金最終供給者的角色，轉為彈性運用貨幣政策，嚴防資產價格過度波動的功能，但其本質並非從嚴管制，而是貨幣政策將更細緻，不再限於傳統工具。

第三項要強調的政策省思是金融監理的強化，但也在凸顯貨幣政策抑制泡沫的有限性。一如前述，貨幣政策的放鬆或收緊若為全面性，可能殃及無辜；且其效果會因資本帳開放程度而異。愈開放、效果愈差，甚至原本為抑制通膨而升息，結果反而引發貨幣升值預期，導致熱錢流入，產生助漲資產價格的反效果，這也是目前亞洲央行普遍面臨的困境。因此，金融監理的介入，例如提高資本要求、增加流動性管理、高度監督問題金融機構及揭露風險控管成果，以提前限制曝險能量及增強金融機構應變能力等，就成了攻守兼備的關鍵利器；這也意謂，央行與金管會必須加強合作，不能各行其是。